Chewy成立于2011年，總部位于美國(guó)佛羅里達(dá)州。于2019年6月成功上市，為美國(guó)目前最大的寵物相關(guān)產(chǎn)品電子商務(wù)平臺(tái)，在全美有12個(gè)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)和倉(cāng)儲(chǔ)物流平臺(tái)，員工近2萬人。20年?duì)I收71億美元，截止7月12日盤前，市值約355億美元。

通過詳細(xì)分析，我們認(rèn)為Chewy仍有較大發(fā)展空間，全文主要從“賽道剖析”、“Chewy的競(jìng)爭(zhēng)力與贏面”、“關(guān)鍵數(shù)據(jù)與估值空間”等三個(gè)方面來展開：

I、四腳吞金獸黃金賽道：四大邏輯

（1）成熟平穩(wěn)增長(zhǎng)

05-20年，美國(guó)寵物零售規(guī)模由370億增長(zhǎng)至1037億美元，CAGR7%，目前約占全球份額一半。PAWZ（寵物ETF）自18年11月成立以來，表現(xiàn)顯著強(qiáng)于標(biāo)普500，截至目前高出44個(gè)百分點(diǎn)。

（2）與周期相關(guān)性弱，且養(yǎng)寵時(shí)間一般較長(zhǎng)（7-10年）

美國(guó)寵物用品協(xié)會(huì)的調(diào)查證明，寵物消費(fèi)基本不受經(jīng)濟(jì)周期影響，即便在2008-2010年經(jīng)濟(jì)衰退期間，美國(guó)的整體消費(fèi)支出下降，但寵物消費(fèi)卻增長(zhǎng)了12%。

（3）寵物消費(fèi)升級(jí)——擬人化的四腳吞金獸

據(jù)APPA20年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，寵物狗平均年消費(fèi)1381美元，寵物貓平均年消費(fèi)908美元，消費(fèi)水平有持續(xù)上升趨勢(shì)。寵物主為有機(jī)食品、健康保險(xiǎn)、護(hù)理訓(xùn)練、智能設(shè)備等升級(jí)產(chǎn)品支付溢價(jià)的意愿逐年上升，戶均寵物非醫(yī)療服務(wù)年支出由2013年的105美元提升25%至2017年的131美元。

（4）線上滲透率不斷上升，線上線下并存為長(zhǎng)期格局

美國(guó)寵物零售和其他零售業(yè)一樣，雖經(jīng)歷由線下向線上轉(zhuǎn)型的過程，但是線下零售的網(wǎng)店非常全，基本實(shí)現(xiàn)社區(qū)覆蓋。

在這個(gè)賽道，“人貨場(chǎng)”中的“場(chǎng)”也是寵物零售業(yè)的剛需——如醫(yī)療、洗護(hù)、玩樂、寄宿、培訓(xùn)等等，必須在線下完成。所以線上線下并存將是長(zhǎng)期發(fā)展格局。

與此同時(shí)，線上滲透率也在不斷提升，據(jù)官方數(shù)據(jù)，線上滲透率由14年的4%，提升至20年的27%，CAGR高達(dá)40%。

線上滲透率將持續(xù)提升的三大邏輯：寵物消耗品（易于線上替代）占總體寵物消費(fèi)40%，并且比例仍在小幅上升（高端食品、智能用具等高附加值產(chǎn)品銷量增加）；

電商在美國(guó)的整體發(fā)展，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施（智能手機(jī)、物流etc.）不斷完善；

新冠疫情加速了線上發(fā)展，讓更多的美國(guó)家庭選擇收養(yǎng)寵物，并在寵物身上花費(fèi)更多。據(jù)ASPASPCA統(tǒng)計(jì)，20年3月以來，紐約和洛杉磯分支機(jī)構(gòu)在線收養(yǎng)申請(qǐng)，同比增加400%。

參照亞馬遜、包括中國(guó)電商三巨頭的發(fā)展，寵物電商滲透率有望達(dá)到70%以上（目前中國(guó)電商滲透率70%左右，仍在往上增加）。

此外，養(yǎng)寵人口年輕化，也為寵物電商帶來更大的滲透空間（更習(xí)慣于互聯(lián)網(wǎng)和線上消費(fèi)）——美國(guó)18歲-24歲的年輕人中，擁有狗或貓的比例從2010年的44%增長(zhǎng)到2017年的53%。

總體來說，寵物電商為黃金賽道，Chewy享受賽道發(fā)展的四大邏輯，仍有廣闊的成長(zhǎng)空間，同時(shí)增長(zhǎng)確定性高。

II、Chewy的競(jìng)爭(zhēng)力與贏面：主要對(duì)標(biāo)亞馬遜（寵物類目）

Chewy為美國(guó)寵物電商龍頭，除亞馬遜、沃爾瑪之外，其他垂直寵物電商市占率非常低，第二名營(yíng)收不到Chewy的5%，故主要對(duì)標(biāo)亞馬遜。目前Chewy市占率50%左右，高于亞馬遜的35%-40%。

相比來說，Chewy核心優(yōu)勢(shì)在于用戶體驗(yàn)和供應(yīng)鏈管理水平，展開來談。

（1）Autoship模式奠定根基

Chewy于11年成立，早期便推出了“Autoship”的模式，即在該平臺(tái)下單，可以選擇定期自動(dòng)送貨上門。這種服務(wù)方式，正好切中了在寵物剛需領(lǐng)域（如糧食、貓砂等），主人“懶”，但又偶爾“渣”的痛點(diǎn)。也就是說，對(duì)于剛需產(chǎn)品，寵物主們更傾向于較長(zhǎng)期不更換，然后偶爾心血來潮的時(shí)候再淘一淘。

從Chewy財(cái)報(bào)中可見，Autoship占銷售額比重一直很高，最新數(shù)據(jù)為69.3%。當(dāng)然，選擇Autoship還有實(shí)際好處——首單35%優(yōu)惠，后續(xù)5%折扣。這一模式為Chewy發(fā)展奠定了根基，留存率逐年上升，近4年均超過65%，而最新21Q1財(cái)報(bào)顯示這一數(shù)字高達(dá)69.3%。

不過，Autoship的模式并非不可替代，亞馬遜也仿照推出——在熱門產(chǎn)品，均對(duì)標(biāo)Chewy的售價(jià)和折扣力度，并且有更大的讓利——定期配送超過5次后，折扣升級(jí)到10%。

這對(duì)于Chewy的沖擊不可小覷，不過我們認(rèn)為Chewy在這個(gè)賽道中有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和更大的增長(zhǎng)空間，結(jié)合接下來幾點(diǎn)來看。

（2）產(chǎn)品更豐富，服務(wù)更周全

Chewy一直在寵物電商領(lǐng)域精耕細(xì)作，產(chǎn)品最為豐富，包括約2500合作品牌，70000SKU。相比亞馬遜，其不僅多出不少選擇，同時(shí)持續(xù)發(fā)展自有品牌，給毛利帶來更大的提升空間。

在服務(wù)領(lǐng)域，是其與亞馬遜拉開最大差距的地方。首先，Chewy有24/7的全天候客服待命，解決買家問題；其次，Chewy于20年推出線上獸醫(yī)服務(wù)，8am-11pm在線，有效覆蓋問診需求。

值得一提的是，獸醫(yī)在寵物領(lǐng)域擁有極大話語(yǔ)權(quán)：21年摩根士丹利研究報(bào)告表明，約60%的養(yǎng)寵人士選擇獸醫(yī)作為他們最重要的信息渠道，也即獸醫(yī)對(duì)其消費(fèi)行為產(chǎn)生直接、核心影響。從實(shí)際體驗(yàn)反饋來說，一般的小毛?。▏I吐咳嗽etc.）線上就能解決——這也是Chewy大力發(fā)展線上獸醫(yī)的原因。

此外，Chewy推出了更差異化和更人性化的服務(wù)：如給時(shí)不時(shí)給客戶送精致禮物，在其寵物重大事件時(shí)（生日、忌日等）關(guān)心和慰問，以及退貨時(shí)會(huì)將物品捐贈(zèng)給救助站等等。

在美國(guó)主流風(fēng)評(píng)網(wǎng)站/app（如Twitter、FB、Tiktok、包括中國(guó)的小紅書等），對(duì)Chewy的好評(píng)如潮。

相較于亞馬遜簡(jiǎn)單粗暴的定期配送5次以上享10%折扣，我們認(rèn)為Chewy的差異化服務(wù)使其更具競(jìng)爭(zhēng)力，將在未來占有更大市場(chǎng)份額。

（3）物流與供應(yīng)鏈管理：時(shí)效差異微小，而履約成本顯著比亞馬遜低

和亞馬遜的Prime物流服務(wù)配送效率相比，Chewy相差甚微：12家業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)和物流中心，實(shí)現(xiàn)80%訂單次日達(dá)，幾乎全部訂單2日內(nèi)送達(dá)。

亞馬遜Prime會(huì)員雖在次日達(dá)實(shí)現(xiàn)比例更高，但這一點(diǎn)時(shí)效差別從用戶風(fēng)評(píng)來看，并非關(guān)注重點(diǎn)（核心邏輯在于寵物用品對(duì)時(shí)效性不敏感）。

履約費(fèi)用率方面，Chewy顯著低于亞馬遜，二者分別為10%、16%-18%。

存貨周轉(zhuǎn)率方面，Chewy和亞馬遜不相上下，20年分別為17.2次，17次。但在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上，Chewy顯著優(yōu)于亞馬遜，20年分別為4.5天，21.1天。另外，Chewy對(duì)上游議價(jià)權(quán)非常高：應(yīng)付賬款保持占總負(fù)債的45%左右。

總結(jié)來看，在寵物電商賽道，Chewy比亞馬遜具有更強(qiáng)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和客戶粘性——留存率近70%并仍有提升趨勢(shì)，ARPU（平均每客戶營(yíng)收）持續(xù)上升，由17年310美元提升至21Q1的388美元（高增長(zhǎng)下實(shí)現(xiàn)ARPU同步提升，實(shí)屬?gòu)?qiáng)悍）。

III、關(guān)鍵數(shù)據(jù)與估值空間

（1）毛利率：不斷提升

得益于規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈管理水平提高、自有品牌/耐用品/健康護(hù)理（高毛利）品類的銷售增長(zhǎng)快于總體（寵物消費(fèi)升級(jí)）等，Chewy毛利率不斷提升，由18年20%逐年提升至20年25.5%，和21年Q1的27.6%。

雖然面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，毛利率仍有繼續(xù)小幅提升的趨勢(shì)，偏保守預(yù)估平均每年可提升1.5-1.6個(gè)百分點(diǎn)。

（2）成本結(jié)構(gòu)：銷售/履約/綜合管理成本；營(yíng)銷費(fèi)用

近幾年Chewy綜合管理成本上升，主要由于差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略——24/7客服、在線獸醫(yī)等。由18年占營(yíng)收16.7%提升至20年的19.6%。

拆解來看，履約成本大致在12%，不太可能降低太多，但是客服/獸醫(yī)、內(nèi)控等其他管理成本，將在規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大的情況下，占比有望逐步下降。

營(yíng)銷費(fèi)用有逐年占比下降趨勢(shì)，從18年占比11.1%，降至20年占比7.2%?？紤]到競(jìng)爭(zhēng)加劇，營(yíng)銷費(fèi)用近幾年維持，或小幅降至6.5%。

也就是說，Chewy的凈利潤(rùn)率可達(dá)到約6%-9%。

（4）CAC、ARPU、LTV

CAC：平均獲客成本；ARPU：平均客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收。

ARPU/CAC有逐年下降趨勢(shì)：也就是說獲客成本上升顯著，這與規(guī)模/市占率相關(guān)，在規(guī)模越大的情況下，該比值會(huì)越小。由17年4.63下降至19年2.42（20年由于疫情導(dǎo)致數(shù)值高，參考價(jià)值不大）。對(duì)于該數(shù)值的極限，或者說規(guī)模效應(yīng)的極限，大致在0.11。

推導(dǎo)過程主要在LTV：客戶終身價(jià)值。偏保守估計(jì)寵物壽命7年，按官方數(shù)據(jù)推導(dǎo)，LTV（7年期）約為3600美元。邏輯驗(yàn)證：據(jù)20年統(tǒng)計(jì)，每只寵物貓花費(fèi)908美元，7年約為6300美元，而線上花費(fèi)若為3600美元，則線上占比57%，符合邏輯。

也就是說，極限情況下，獲客成本達(dá)到3600美元，Chewy邊際收益接近0，處于發(fā)展天花板。

（5）估值空間

由于商業(yè)模式類似，主要對(duì)標(biāo)亞馬遜或京東的估值。如京東，21年預(yù)期P/E約15X，PS約1X。但是Chewy仍處滲透率不高的增量市場(chǎng)，增長(zhǎng)速度為京東2倍左右。并且Chewy的毛利水平比京東顯著高（目前高出20個(gè)百分點(diǎn)左右），潛在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為京東4-5倍。給予21年P(guān)S5-5.5X，目標(biāo)價(jià)110-125。

via Chewy，美國(guó)寵物電商王者，“四角吞金獸”有多恐怖？ 注：格隆匯是一家全球投資研究平臺(tái)。

2022年業(yè)績(jī)表現(xiàn)

在2022年3月29日股市收盤后，Chewy公布2021年第四季度業(yè)績(jī)，連續(xù)第三個(gè)季度出現(xiàn)虧損。該公司認(rèn)為本財(cái)年的年?duì)I業(yè)額將會(huì)介于102億美元至104億美元之間，比市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)的108億美元低，還強(qiáng)調(diào)公司接下來的增長(zhǎng)會(huì)放緩。

供應(yīng)鏈問題嚴(yán)重影響Chewy的運(yùn)營(yíng)。根據(jù)Chewy的說法，進(jìn)口運(yùn)費(fèi)成本、人工開支和產(chǎn)品成本的增加，是迫使該公司季度出現(xiàn)虧損的主要原因。